2025年，美國(guó)GDP會(huì)超預(yù)期嗎？通脹、勞動(dòng)力市場(chǎng)又會(huì)繼續(xù)放緩嗎？

12月29日，高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius及其團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析：2025年十大問(wèn)題》 （US Economics Analyst: 10 Questions for 2025） ，概述了明年將影響美股市場(chǎng)的十大關(guān)鍵主題，并針對(duì)相關(guān)問(wèn)題提供了分析與解答。

高盛預(yù)計(jì)，明年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)增長(zhǎng)將超過(guò)市場(chǎng)普遍預(yù)期，但高盛依然比市場(chǎng)鴿派，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年3月、6月和9月再降息三次，高盛認(rèn)為，特朗普不太可能解雇或降職鮑威爾。

1. GDP增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)市場(chǎng)普遍預(yù)期嗎？

會(huì)。Hatzius等人預(yù)計(jì)，2025年美國(guó)的GDP按Q4/Q4計(jì)算的同比增長(zhǎng)率為2.4%，略低于高盛此前預(yù)期的2.5%，但仍高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的2%。

這種增長(zhǎng)主要得益于強(qiáng)勁的消費(fèi)者支出、穩(wěn)健的實(shí)際收入增長(zhǎng)以及健康的商業(yè)投資。

Hatzius也補(bǔ)充道，雖然對(duì)美國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好，但也存在下行風(fēng)險(xiǎn)，主要是貿(mào)易緊張局勢(shì)回歸，可能引發(fā)其他國(guó)家的關(guān)稅報(bào)復(fù)并增加不確定性，從而抑制投資。

此外，Hatzius等人表示，特朗普政府的政策變化將在2025年對(duì)增長(zhǎng)造成壓力，但到2026年會(huì)帶來(lái)提振，大致抵消增長(zhǎng)壓力。移民減少和關(guān)稅增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能會(huì)更早顯現(xiàn)，而減稅的提振作用需要立法支持，因此需要更長(zhǎng)的時(shí)間。

2. 消費(fèi)者支出增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期嗎？

會(huì)。Hatzius等人預(yù)計(jì)，2025年美國(guó)的消費(fèi)者支出增長(zhǎng)將達(dá)到2.3%，與2023年和2024年保持一致。

一個(gè)關(guān)鍵支撐因素是健康的勞動(dòng)力市場(chǎng)，預(yù)計(jì)會(huì)讓居民實(shí)際收入以約2.5%的穩(wěn)定速度增長(zhǎng)，覆蓋各收入階層。

此外，Hatzius預(yù)計(jì)財(cái)富效應(yīng)將為居民支出提供額外的助力——家庭財(cái)務(wù)狀況保持強(qiáng)勁，并因股價(jià)的穩(wěn)步上漲而進(jìn)一步改善。

3. 勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)放緩嗎？

不會(huì)。Hatzius等人指出，雖然今年美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)相比前幾年略顯疲軟，但從歷史和國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，仍然保持強(qiáng)勁，許多人對(duì)7月觸發(fā)的薩姆規(guī)則過(guò)于擔(dān)憂了——畢竟，美國(guó)職位空缺數(shù)量仍然較高，也從未出現(xiàn)裁員螺旋 （即失業(yè)導(dǎo)致消費(fèi)減少，從而進(jìn)一步引發(fā)失業(yè)） 的跡象。

但Hatzius也指出，隨后許多人又過(guò)于迅速地認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)的問(wèn)題已得到解決，而事實(shí)上，從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況依然模糊不清，失業(yè)率回升至夏季的高點(diǎn)，而其他指標(biāo)則顯示初步但并非明確的穩(wěn)定跡象。

總而言之，高盛認(rèn)為，失業(yè)率雖然需要注意，但他們?nèi)匀活A(yù)計(jì)2025年美國(guó)失業(yè)率將下降至4%，原因有三：

職位空缺處于健康水平，強(qiáng)勁的最終需求增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)保持勞動(dòng)力需求的穩(wěn)健增長(zhǎng)；

今年勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的主要原因是短期內(nèi)難以完全吸收每月大量涌入勞動(dòng)力市場(chǎng)的新移民人數(shù)，而這一趨勢(shì)已經(jīng)明顯下降了，并將在2025年進(jìn)一步減緩；

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議和12月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上的言論表明，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)層可能推動(dòng)進(jìn)一步降息以支持就業(yè)。

4. 核心個(gè)人消費(fèi)支出 （PCE） 通脹扣除關(guān)稅效應(yīng)后是否會(huì)降至同比2.4%以下？

會(huì)。Hatzius等人預(yù)測(cè)，美國(guó)通脹將繼續(xù)下降，直到2025年底接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，其中核心PCE通脹扣除關(guān)稅效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)降至2.1%；如果包含關(guān)稅，通脹可能略微上升至2.4%。

Hatzius補(bǔ)充道，工資壓力的降溫、滯后性通脹的緩解、金融服務(wù)的穩(wěn)定是通脹降溫的主要驅(qū)動(dòng)因素。

5. 美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)至少再降息50基點(diǎn)？

會(huì)。高盛預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年3月、6月和9月降息，以每季度或每隔一次會(huì)議的頻率再降息三次。

雖然Hatzius等人認(rèn)為，一些美聯(lián)儲(chǔ)官員似乎不愿意降息，而且關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際影響可能會(huì)限制美聯(lián)儲(chǔ)明年降息的空間，但是，高盛的基線預(yù)測(cè)和基于概率加權(quán)的預(yù)測(cè)，都比市場(chǎng)的定價(jià)更為鴿派，原因有二：

高盛相信通脹正在走低，預(yù)計(jì)到明年3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議時(shí)，核心PCE年率將下降近0.3個(gè)百分點(diǎn)；

高盛認(rèn)為，特朗普政府第二屆任期下的政策變動(dòng)對(duì)通脹的影響是溫和的，整體利率將繼續(xù)下行。并且，激進(jìn)的政策變化可能會(huì)帶來(lái)雙向的利率風(fēng)險(xiǎn)，例如2019年，美聯(lián)儲(chǔ)在關(guān)稅引發(fā)金融狀況緊縮后，優(yōu)先考慮了就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而不是一次性的通脹沖擊，因此實(shí)施了75基點(diǎn)的“保險(xiǎn)性降息”。

6. 美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中性利率的預(yù)估是否會(huì)從3%上調(diào)為至少3.25%？

會(huì)。高盛此前曾指出，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC成員會(huì)隨著時(shí)間的推移上調(diào)他們的中性利率預(yù)估，因?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)和美聯(lián)儲(chǔ)工作人員總結(jié)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型預(yù)測(cè)都指向比FOMC成員當(dāng)前的預(yù)估高得多的水平。從那時(shí)起，F(xiàn)OMC成員的長(zhǎng)期利率預(yù)估中位數(shù)已經(jīng)從2.5%上升到了3%。

Hatzius表示，2025年這一預(yù)估可能還會(huì)進(jìn)一步上調(diào)，因?yàn)楦呤⒆钚碌哪Ｐ透嘛@示，中性利率的范圍為2.8%～4.6%，名義平均值為3.8%，而市場(chǎng)定價(jià)則更高。

7. 特朗普會(huì)尋求解雇或降職鮑威爾嗎？

不會(huì)。特朗普在第一屆任期內(nèi)，多次表示希望解雇鮑威爾并找一位能夠降低利率的人來(lái)替代他，而FOMC已經(jīng)表示，預(yù)計(jì)在明年1月的會(huì)議上不會(huì)降息——如果真是這樣，無(wú)疑會(huì)加劇白宮和美聯(lián)儲(chǔ)之間的緊張局勢(shì)。

但是，Hatzius等人認(rèn)為，特朗普不太可能解雇或降職鮑威爾，原因有二：

特朗普的第一屆任期已經(jīng)證明，總統(tǒng)不能隨意解雇美聯(lián)儲(chǔ)主席，因?yàn)榉芍辉试S因“正當(dāng)理由”解除主席職務(wù)，而法院不太可能認(rèn)定“未降息”屬于解除主席職務(wù)的正當(dāng)理由；

鮑威爾的任期到2026年結(jié)束，而白宮可能會(huì)在2025年下半年開始考慮美聯(lián)儲(chǔ)主席的接任人選，等待的時(shí)間并算不長(zhǎng)。

8. 凈移民會(huì)變成負(fù)值嗎？

不會(huì)。高盛表示，特朗普上任后，白宮可能會(huì)收緊移民政策，國(guó)會(huì)也可能會(huì)在明年增加執(zhí)法資源，預(yù)計(jì)凈移民數(shù)量下降至每年75萬(wàn)人 （疫情前平均為每年約100萬(wàn)人，2023年達(dá)到了約300萬(wàn)人） 。

并且，這75萬(wàn)主要為合法移民，驅(qū)逐出境的非法移民將大致抵消尋求庇護(hù)者和非法進(jìn)入美國(guó)的人員。

9. 白宮會(huì)采取普遍關(guān)稅嗎？

不會(huì)。高盛認(rèn)為，美國(guó)對(duì)所有進(jìn)口商品征收10%～20%的普遍關(guān)稅會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，白宮會(huì)傾向于避免與普遍關(guān)稅相關(guān)的潛在經(jīng)濟(jì)成本和政治風(fēng)險(xiǎn)。

Hatzius等人估計(jì)，如果在高盛基準(zhǔn)預(yù)測(cè)中的關(guān)稅基礎(chǔ)上，再加10%的普遍關(guān)稅，美國(guó)通脹在峰值時(shí)將略微超過(guò)3%，對(duì)GDP增長(zhǎng)的負(fù)面影響峰值將增加0.75個(gè)百分點(diǎn)到1.25個(gè)百分點(diǎn)，并可能導(dǎo)致嚴(yán)重的美股市場(chǎng)拋售。

10. 國(guó)會(huì)是否會(huì)實(shí)質(zhì)性地減少原始赤字 （primary deficit） ？

不會(huì)。高盛預(yù)計(jì)，特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后，將全面延續(xù)2017年稅改中的部分稅收減免政策，恢復(fù)一些已過(guò)期的企業(yè)投資激勵(lì)措施，以及適度的個(gè)人稅收減免，價(jià)值約占GDP的0.2%。高盛還預(yù)計(jì)，聯(lián)邦政府支出將增長(zhǎng)，特別是在國(guó)防領(lǐng)域。因此，高盛預(yù)測(cè)美國(guó)原始赤字占GDP的比例將在明年大致保持穩(wěn)定。

Hatzius等人還提到，眾議院共和黨領(lǐng)導(dǎo)層最近承諾尋找方法削減2.5萬(wàn)億美元的強(qiáng)制性支出項(xiàng)目，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)也表示新成立的政府效率部可以從聯(lián)邦預(yù)算中削減至少2萬(wàn)億美元，但高盛認(rèn)為，這些提案不太可能轉(zhuǎn)化為明年甚至2026年支出和赤字的實(shí)質(zhì)性減少，原因有二：

國(guó)會(huì)中的共和黨人不太可能支持大幅削減國(guó)防支出，特朗普也不太可能支持大幅削減醫(yī)療保險(xiǎn)或社會(huì)保障，而削減非國(guó)防性可自由支配支出也不太可能帶來(lái)足夠的節(jié)省，以顯著改變初級(jí)赤字的走勢(shì)；

這些削減無(wú)論如何都需要民主黨的支持，因?yàn)槟甓戎С龇ò甘桥c共和黨計(jì)劃通過(guò)黨派立場(chǎng)進(jìn)行“和解”程序的財(cái)政政策改革分開的。盡管國(guó)會(huì)共和黨人可能會(huì)削減其他福利項(xiàng)目，例如醫(yī)療補(bǔ)助，但這些措施可能會(huì)在幾年內(nèi)逐步生效，而且高盛預(yù)計(jì)這些節(jié)省的資金將用于資助新的稅收減免，而非減少赤字。