本文來自微信公眾號： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：黎曼，頭圖來自：視覺中國

創(chuàng)始人自降估值的一幕又開始在創(chuàng)新藥行業(yè)上演。

投醫(yī)藥的VC投資人吳雷表示，自己最近忙著和企業(yè)談估值。“我正和一家還不錯的企業(yè)博弈， 就是估值太高了，創(chuàng)始人主動提出砍估值 。”他表示，2022年上半年創(chuàng)新藥的項(xiàng)目估值降得非常厲害，都是項(xiàng)目方主動提出來的，大部分項(xiàng)目都降了30%以上。

2022年的創(chuàng)新藥投資和半導(dǎo)體領(lǐng)域很像，因?yàn)榍皫啄曩Y本的扎堆投資，導(dǎo)致企業(yè)估值過高，上市后頻現(xiàn)估值倒掛的現(xiàn)象，這也不得不逼著一級市場的情緒火速下降，VC選擇暫緩出手。

“現(xiàn)在有融資需求的項(xiàng)目并不少，機(jī)構(gòu)可以暫緩出手，但是企業(yè)緩不了、臨床試驗(yàn)緩不了、之前簽的IPO對賭時間緩不了，所以就看創(chuàng)始人有沒有魄力，自己把估值砍下來了。”吳雷解釋。

行業(yè)估值回調(diào)一方面是國內(nèi)創(chuàng)新藥上市公司太多，同質(zhì)化嚴(yán)重。

不過，當(dāng)市場情緒進(jìn)入最低點(diǎn)，也意味著總有人會逆周期，選擇來一場慎之又慎的“抄底”行為。

?“最近，大家都在盯那些大浪淘沙后的好項(xiàng)目。” 專注醫(yī)藥領(lǐng)域投資的腰部資本王霏向我表示，這些年有很多虛假創(chuàng)新出現(xiàn)，空有新概念卻難以落地，這些沒有競爭力的企業(yè)走到現(xiàn)在基本都要over了，但有些質(zhì)地很好的，這時候反而是投資的好時候。

就在上個月，王霏就密集拜訪了4家在前幾年發(fā)展比較好的創(chuàng)新藥企，他在十幾個項(xiàng)目中選中了它們，試圖從中找到那個質(zhì)地最好的項(xiàng)目出手。

在這場“抄底”中，有沒有誰能拿下下一代“藥王”，已經(jīng)成為創(chuàng)新藥領(lǐng)域當(dāng)下最值得期待的財(cái)富故事。

一、投資情緒分化

整個醫(yī)療健康投資進(jìn)入寒冬期，2022年早些時候VC們紛紛表示暫緩出手。

據(jù)已披露的投融資數(shù)據(jù)，2022年上半年醫(yī)療健康領(lǐng)域的投融資趨勢整體放緩。2022上半年全國醫(yī)療健康領(lǐng)域一級市場投融資事件583起，投融資金額671億元，一級市場投融資事件數(shù)同比降低46.7%，環(huán)比降低45.9%。

除數(shù)據(jù)反映一部分事實(shí)外，另一個版本的解讀其實(shí)是投資人把錢“捏”在了手里。

“謹(jǐn)慎出手的原因是對創(chuàng)始人的要求更加考究和挑剔了起來。“王霏表示，2022年以來他只出手了五次，相比往年大大減少。原因有三：

• 一是大部分企業(yè)估值偏高，下不去手。

• 二是要找出好企業(yè)的難度增加了。

• 三是募資寒冬下，子彈珍貴。
  

“越是在這個時候越不能閑著，一不留神就有可能錯過那個低點(diǎn)買入的時機(jī)。”2022年10月，王霏行程滿滿，參加了一個生物醫(yī)藥的創(chuàng)業(yè)大賽、3場項(xiàng)目路演，還面見了4位創(chuàng)業(yè)者。

吳雷感受到當(dāng)前創(chuàng)新藥的市場情緒還是比較分化。“務(wù)虛的、估值過高的項(xiàng)目沉寂了，有市場的項(xiàng)目還是很熱門，他接觸的幾個項(xiàng)目一度出現(xiàn)了搶額度的情況。”

現(xiàn)在大家爭相出手的都是在此前的大浪淘沙中留下來的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的一大特點(diǎn)就是有拿得出手的臨床數(shù)據(jù)。

“現(xiàn)在大家都在看數(shù)據(jù)。臨床2期往后的藥物，如果不是數(shù)據(jù)特別突出，都不會太好融資了。大浪淘沙之后誰在畫餅誰在做事就容易分辨，而畫餅的那些馬上就要斷糧了。”吳雷稱。

吳雷最近還新立了一個專項(xiàng)基金，目前基石LP已經(jīng)確定。而基石LP看中的就是他們捕捉項(xiàng)目的眼光，因?yàn)檫@些擬投項(xiàng)目的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)都很不錯，對比所有競品都比較突出。

因?yàn)閳?jiān)定看好創(chuàng)新藥這個領(lǐng)域，投資人劉婉晴也在前幾個月成立了一家主看醫(yī)藥的新機(jī)構(gòu)。她已經(jīng)密集看了很多項(xiàng)目，計(jì)劃在2022年年底和明年年初出手二十多個項(xiàng)目。

以上投資人都向我表達(dá)了類似的觀點(diǎn)：熱情冷卻，很多資本按兵不動，而當(dāng)前這個時期對于真正懂創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)資本來說，正是一個好的投資機(jī)會。

2022年上半年的融資數(shù)據(jù)也從一定程度反映了此種情況。據(jù)第三方分析機(jī)構(gòu)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，2022年1至5月的536起醫(yī)藥健康領(lǐng)域融資項(xiàng)目中，創(chuàng)新藥占到了34%，仍然是最熱門的領(lǐng)域。

二、創(chuàng)新藥投資進(jìn)入2.0時代

為何選擇在寒冬之下成立新機(jī)構(gòu)，劉晚晴說，2022年是一個關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)。“2022年是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)重新出發(fā)的一個時間點(diǎn)，也是創(chuàng)新藥投資改變邏輯的元年，整個產(chǎn)業(yè)正在往源頭創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級。”

過去十年是創(chuàng)新藥發(fā)展波瀾壯闊的十年，特別是2020年新冠疫情暴發(fā)后，創(chuàng)新藥一躍成為全球最炙手可熱的行業(yè)。隨著創(chuàng)新藥持續(xù)火熱，越來越多的企業(yè)進(jìn)入賽道，行業(yè)競爭加劇，靶點(diǎn)扎堆、賽道擁擠、內(nèi)卷嚴(yán)重的行業(yè)亂象隨之出現(xiàn)。

“有很多并不懂行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)也開始來分一杯羹，他們主要跟風(fēng)投中后期，企圖在IPO后賺一筆，但沒想到上市破發(fā)隨之而來，最終投資不如預(yù)期。”劉晚晴表示，現(xiàn)在，他們在項(xiàng)目上碰到的資金方也越來越專業(yè)，投資人數(shù)也少了一些，這其實(shí)也是好事兒。

創(chuàng)新藥從自身的屬性來看，本就是一個高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的行業(yè)，考驗(yàn)機(jī)構(gòu)的專業(yè)度和長期主義的踐行。

據(jù)KPMG白皮書數(shù)據(jù)，一款新藥從化合物的篩選到通過臨床前研究確定最終研發(fā)的化合物，往往需要花費(fèi)3-6年的時間。接著，藥品進(jìn)行Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗(yàn)，這一程總共需要花費(fèi)6～7年時間。

如果臨床研究結(jié)果良好，申請上市，審批過程往往也需要0.5～2年的時間。從新藥立項(xiàng)到最終上市，一款創(chuàng)新藥的平均周期待往在8～10年。這個周期不是所有機(jī)構(gòu)都頂?shù)米〉摹?/p>

其次，創(chuàng)新藥研發(fā)花費(fèi)巨大。以腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物研發(fā)為例，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從Ⅰ期到Ⅲ期臨床試驗(yàn)，研發(fā)的平均成本高達(dá)26億美元。而近些年來，創(chuàng)新藥的平均研發(fā)成本又有著非常顯著的上漲趨勢。

此外，國內(nèi)創(chuàng)新藥上市公司太多，同質(zhì)化嚴(yán)重；國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)藥品上市后因其商業(yè)化能力的不足導(dǎo)致創(chuàng)新藥市場份額和收入往往無法達(dá)到預(yù)期。這些因素都使得一級市場對創(chuàng)新藥開始降溫。

“我認(rèn)為，當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀是，具有源頭創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)短缺，同時也缺少途徑能夠讓資本、科技、人才更有效的組合在一起來創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。”劉婉晴表示，這也是她躬身入局的初衷。

王霏也表示，現(xiàn)在已經(jīng)到了創(chuàng)新藥投資的2.0時代。投資階段上，投資人被倒逼投早期甚至孵化階段。創(chuàng)新上，也開始從fast-follow或me-better往高風(fēng)險(xiǎn)的自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。

三、捕捉下一個“藥王”

如果這是一場大抄底，這場抄底更考驗(yàn)投資人能不能慧眼識珠。

盡管創(chuàng)新藥投資策略在不斷變化，但行業(yè)本質(zhì)邏輯并沒有變化： 一個創(chuàng)新藥企真正的價(jià)值是能夠做出一款解決未滿足臨床需求的創(chuàng)新性產(chǎn)品。

那么，什么樣的企業(yè)最有可能成為下一個“藥王”？

就在不久前的投中年度峰會上，陽光融匯資本董事總經(jīng)理李冰峰就表示，近年來醫(yī)藥行業(yè)頻頻遇到利空政策，無論是集采還是進(jìn)入醫(yī)保，讓中國的創(chuàng)新藥面臨更大的挑戰(zhàn)。這就要求產(chǎn)品既安全有效，同時價(jià)格還不能太貴，所以會考慮產(chǎn)品的領(lǐng)先性和差異化。

清松資本創(chuàng)始合伙人張松也在投中峰會中坦言，他們對創(chuàng)新又愛又怕，新東西肯定喜歡，但也害怕失敗。選擇新靶點(diǎn)特別難， 從過去的很多經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)新意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)和失敗。 現(xiàn)在，他們會看兩類企業(yè)：

• 第一種：這個團(tuán)隊(duì)是否已經(jīng)有一些確定性比較強(qiáng)的管線，同時再搭配一些真正的創(chuàng)新的靶點(diǎn)，有比較厚的安全墊來對沖新靶點(diǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)。

• 第二種，就是在細(xì)分新靶點(diǎn)領(lǐng)域有非常多積累的團(tuán)隊(duì)。他感慨，除了團(tuán)隊(duì)、經(jīng)驗(yàn)積累外，確實(shí)也還需要一點(diǎn)點(diǎn)運(yùn)氣。

當(dāng)然，投資的一切都是基于人。“基于生物醫(yī)藥項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、長周期的特點(diǎn)，初期判斷項(xiàng)目是否值得投資，我主要關(guān)注創(chuàng)始人的融資能力、管理團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力或者說快速推進(jìn)產(chǎn)品的能力、以及公司估值水平等方面。當(dāng)然，有些特點(diǎn)能幫助很快判斷項(xiàng)目不值得投資，比如產(chǎn)品競爭力不足、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等。”劉婉晴稱。

盡管抄底是一個伴隨著高收益的行為，但吳雷也表示，現(xiàn)在到底是不是底也是個問題，或許這個底還在后面。不過，不容置疑的是，以上投資人均相信：寒冬之后便會回暖，這個時間可能在未來三到五年。

（以上王霏、吳雷、劉晚晴皆為化名）本文來自微信公眾號： 投中網(wǎng) （ID：China-Venture） ，作者：黎曼