本輪國際黃金價格 （指倫敦現貨黃金價，下同） 上漲周期始于2022年底。金價去年全年上漲27%，今年上半年最多漲了32%。6月13日，收在3435美元/盎司，創收盤價歷史新高，較2022年11月3日的低點累計上漲111%。

近年來金價漲勢明顯提速。2009年10月才穩穩站上第一個1000美元關口。到2023年12月真正突破第二個1000美元，耗時14年零兩個月。到2025年3月突破第三個1000美元，僅耗時1年零三個月。

一、再貨幣化的邏輯

馬克思曾經說過：“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金”。尤其在18世紀英國率先實行金本位后，其他國家紛紛效仿，黃金的貨幣屬性尊崇。但近代以來黃金遭遇了“兩連擊”，逐漸被非貨幣化。

“第一擊”是20世紀30年代大蕭條期間，各國先后放棄金本位，不再要求貨幣發行必須以黃金做基礎、規定含金量，世界進入信用貨幣時代。貨幣發行不再以黃金為錨后，導致了各國貨幣之間匯率的競爭性貶值，全球范圍內貿易戰、貨幣戰此起彼伏，經濟全球化1.0時代就此終結。

二戰結束前夕，美國于1944年7月牽頭召開了布雷頓森林會議，商討了戰后全球經濟金融治理秩序的重構。措施之一是部分恢復金匯兌本位，確立以美元和黃金為基礎的國際貨幣體系安排，讓美元與黃金掛鉤 （規定1美元含金量為0.888671克黃金，即金價為35美元/盎司） ，各國貨幣與美元掛鉤 （即實行固定匯率） 。各國持有的美元儲備，可按官價向美國兌換成黃金。這開啟了經濟全球化2.0時代。

但好景不長，尼克松新政給了黃金非貨幣化“第二擊”。20世紀60年代以來，美元危機與美國經濟危機頻繁爆發，該體系以1971年8月尼克松政府宣告終止美元與黃金的兌換而逐步土崩瓦解。各國不再以黃金而是以外匯的形式積累國際清償能力，黃金在國際貨幣體系中的重要性逐步下降。相反，通過與石油綁定，加上20世紀80年代以來，新興市場和發展中國家金融危機不斷，紛紛通過積累外匯儲備增強自保能力，美元在國際貨幣體系中的重要性逐步提高。

2008年全球金融危機爆發，引發了國際社會對現行國際貨幣體系的反思，主張減少對單一貨幣的過度依賴。全球黃金儲備 （不含國際貨幣基金組織和國際清算銀行） 與國際儲備 （包括黃金和外匯儲備） 之比一度從2008年的10%升至2013年的13%，但隨后又跌至2015年的9%，1995年該比例曾為18%。

之后，全球黃金儲備占比觸底回升，2022年成為一個分水嶺。年初俄烏沖突爆發，俄羅斯遭遇了美西方聯合制裁，被凍結了一半以上的外匯儲備。這凸顯了地緣政治風險對于儲備資產安全的影響，國際貨幣體系多極化提速，黃金再貨幣化進程加快。2022年，全球黃金儲備占比為15%，較上年增加1.1個百分點，占比刷新1999年以來的新高。2023年和2024年環比分別上升1.4和3.6個百分點，升至20%，超過了1995年的水平。

日前，歐洲中央銀行發布報告顯示，去年黃金儲備占比已超過歐元 （占比16%） ，成為僅次于美元 （占比46%） 的第二大國際儲備資產。據世界黃金協會統計，2022年～2024年，央行連續三年購金量過千噸，年均購金1072噸，較2017年～2021年均值增加1.2倍，同期私人年均購金下降11%。可見，這個階段金價上漲主要是央行購金驅動。

二、美元信用動搖

2025年初特朗普重返白宮后，關稅政策、移民政策和政府機構改革大招不斷，導致市場混亂，觸發了“特朗普交易”到“特朗普衰退預期”的逆轉。一季度，美國股匯“雙殺”，其中美元指數單季下跌近4%。同期，國際金價升破3000美元/盎司，全季上漲19%。

4月，特朗普政府推出對等關稅措施，招致了主要貿易伙伴的抱怨甚至反制。特朗普還對美聯儲利率政策頻頻發聲，甚至一度醞釀提前解雇鮑威爾，引發了市場對于美聯儲獨立性的擔憂。同時，關于美國擬對外國投資者持有美元資產征稅的傳聞 （如海湖莊園協議） 不脛而走，也讓市場對于美元資產的安全性疑慮重重。

美元國際信譽受損，引發了“拋售美國”的交易。據美國財政部統計，4月，美國由上月國際資本凈流入2531億突然逆轉為凈流出142億美元。其中，官方外資凈賣出173億美元，較上月多賣出125億美元；私人外資凈買入31億美元，為連續第三個月凈增持美國證券，但凈買入額環比下降2548億美元。

雖然從絕對變化看，官方外資是拋售美國證券的主力。但從相對變動看，私人外資凈買入美國證券大幅下降，才是美國資本流向逆轉的真正原因。在此背景下，美國出現股債匯“三殺”。當月，美元指數下跌4.4%，跌幅創近30個月來新高，金價上漲6%。

之后，受4月9日特朗普暫緩實施差別對等關稅，及5月中旬中美相互大幅削減已加征關稅的影響，全球貿易緊張局勢有所緩解。但美國與主要貿易伙伴經貿磋商進展緩慢，且期間美方仍不斷對外發出威脅甚至直接升級經貿摩擦，造成市場信心不穩。而美國政府恢復資本管制的傳聞不絕于耳，對美聯儲貨幣政策的批評也有增無減。同時，穆迪取消最后一個AAA主權信用評級、“大而美法案”短期可能推高財政赤字等，又進一步加重了市場對美國政府債務可持續性的擔憂。

5月以來美國仍然經常性出現股債匯“三殺”。其中，5月、6月美元指數累計下跌1.9%，到6月底跌破97，創2022年3月以來新低，上半年累計下跌11%。同期，金價在3200美元～3400美元/盎司高位震蕩，6月中旬金價再創歷史新高。二季度，金價累計上漲5.5%，最多漲了10%，上半年累計上漲26%。

三、會否再創新高

近年來國際金價迭創新高。然而，這并非孤例。過去十多年來，主要央行為應對2008年全球金融危機和2020年國際公共衛生危機，不斷放水 （美聯儲資產負債表最多擴張了9.3倍） 。在低利率、寬流動性背景下，美國三大股指、比特幣等資產價格都沒有最高只有更高。

而且，同70年代美元危機爆發后的金價走勢相比，現在的金價漲幅微乎其微。1971年8月15日，尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤。此后，金價從43最高漲至1980年1月20日的850美元/盎司，漲幅高達18.8倍。目前金價較2022年低點僅翻了一番，較2006年底 （2007年美國次貸危機、美聯儲逐漸開始放水前夕） 也只漲了4.2倍。

如前所述，特朗普新政損害了美元信用，迄今這種趨勢尚未根本扭轉。

雖然5月28日美國國際貿易法院叫停了關稅政策，但美國聯邦巡回上訴法院又將“叫停令”延至7月底。特朗普依然在用關稅工具推動相關議程，甚至于6月10日還宣布進一步提高鋼鋁衍生品的進口關稅率至50%。

4月9日暫緩差額對等關稅政策90天后，美英之間達成了貿易協議，但10%的基準關稅并未取消，同時美國同其他主要貿易伙伴的磋商進展緩慢，經貿摩擦隨時可能再起波瀾。

在對外磋商進展不順的情況下，特朗普頻頻施壓美聯儲降息，并準備通過提前提名美聯儲主席的方式，進一步削弱美聯儲的獨立性。市場在繼續關注“大而美法案”對美國財政赤字影響的同時，也在關心法案第899條款“資本稅”對外國投資者的影響。

當前市場流行“特朗普總是退縮”的所謂TACO交易 （Trump always chickens out） 。因此，即便特朗普政策立場軟化，但這種反復無常也會有損美國大國形象，進而有損美元信譽。

此外，美國例外論破產或將進一步挫傷美元信用。美聯儲內部分歧加大。根據最新的點陣圖，盡管中位數仍預期今年美聯儲可能降息兩次，但在19位官員中，預期今年不降或降1次的合計有9人。預計若貿易局勢動蕩導致美國經濟增長放緩、就業意外疲軟，美聯儲或將以“關稅的通脹效應是一次性的”為由重啟降息。這將加速美元指數下跌。

綜上，美元信用危機和美國例外論破產，黃金再貨幣化進程延續，有可能成為下階段支持國際金價進一步上漲的動力。需要指出的是，本文所謂黃金再貨幣化不是指重回金本位，而是指全球官方和私人投資都有可能重新增加黃金的持有。因為盡管美元信譽下降，但其他主要國際貨幣也沒有形成對美國明顯的綜合優勢。事實上，2022年以來，美元指數仍運行在100左右的強勢區間，而金價已經翻番。

從世界黃金協會的數據看，今年一季度，央行購金244噸，環比下降33%。同期，私人部門投資購金552噸，創三年來季度新高。其中，與黃金ETF有關的投資購金227噸，為連續第三個季度凈買入，之前連續九個凈賣出，凈買入額也創12個季度以來新高。這顯示當前私人部門投資已取代央行購金，成為推動國際金價迭創新高的邊際力量，與前述私人外資減少美國證券購買可以相互印證。

當然，影響資產價格的因素很多，如美聯儲降息預期搖擺、地緣政治風險減弱，都有可能壓制金價表現。同時，20世紀70年代金價漲勢驚人與當時的美國經濟滯脹有關。當前美國乃至世界的通脹中樞有可能抬高，但高通脹的概率依然偏低，黃金作為抗通脹資產的效用有限。

本文來自微信公眾號： 財經雜志 ，作者：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）