TCL 集團（000100.SZ）的重組依然是當前資本市場熱點話題，計劃出售的 47.6 億元資產，到底應該怎么估值？交易對價怎樣才能平衡各方利益？這是 投資 者爭論最多的焦點，董事長李東生也被推至風口浪尖之上。

出讓的資產當中，真正值錢的是 TCL 產業園、惠州 家電 和酷友 科技 ，對應的產業分別是房地產、空調、O2O（線上到線下）。上述三者資產評估值在評估基準日 2018 年 6 月 30 日分別為 32.94 億元、10.63 億元和 4.74 億元。

然而算上評估基準日后，在 2018 年 8 月劃轉給 TCL 產業園新增價值 7.55 億元的附屬公司股權，這也使得 47.6 億元的轉讓對價當中，轉讓的資產有超過 40 億元是房地產業務。

超過 40 億元轉讓房地產業務

按照重組方案，TCL 集團將轉讓其持有的 TCL 實業 100% 股權、惠州家電 100% 股權、合肥家電 100.00% 股權、酷友科技 55% 股權、客音商務 100% 股權、TCL 產業園 100% 股權、格創東智 36% 股權以及通過全資子公司 TCL 金控間接持有的簡單匯 75% 股權、TCL 照明電器間接持有的酷友科技 1.5% 股權。

12 月 8 日公布的重組報告書稱："TCL 產業園及其重要子公司主要資產為土地 "。2018 年 6 月 30 日，TCL 產業園凈資產為 26.34 億元。2016 年、2017 年、2018 年上半年，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為 1.39 億元、2278.89 萬元和 4948.15 萬元。

TCL 產業園主營業務是開發、運營 TCL 集團智能終端業務的廠房、辦公物業等。2018 年 6 月 30 日本次交易選取資產基礎法對 TCL 產業園進行評估，其（母公司口徑）凈資產賬面價值 18.16 億元，評估值 32.94 億元。" 除本次交易外，TCL 產業園最近三年未進行資產評估。"

在給深交所公司管理部的回復當中，TCL 集團稱，"TCL 產業園及下屬子公司從經營模式、經營品種與資產類型可分為四大類，即房地產建設管理企業、房地產開發企業、出租物業企業和物業管理企業 "，關于評估中的增值，" 不動產評估增值導致凈資產增加，故長期股權投資評估增值。"

增值主要來自于對房地產公司的長期股權投資，其中 TCL 產業園持股 70% 的深圳 TCL 房地產有限公司的投資成本為 2.13 億元，評估值 8.65 億元；TCL 產業園持股 100% 的深圳 TCL 工業研究院有限公司投資成本 5000 萬元，評估價值為 9.04 億元。

重組報告書稱，深圳 TCL 工業研究院有限公司持有的深圳 TCL 工業研究院大廈、惠州市 TCL 國際酒店有限公司持有的惠州市 TCL 國際酒店、深圳 TCL 光電科技有限公司持有的 TCL 國際 E 城（部分）4 個已建成的項目租賃收入，還有 2 個在建項目——廣州 TCL 科技發展有限公司持有的廣州 TCL 大廈（琶洲項目）的待租部分，和廣州云升天紀科技有限公司持有的廣州科學城項目未來租賃收入。

2018 年 10 月，TCL 集團與 TCL 產業園簽署《股權劃轉協議》，雙方同意 TCL 集團將所持有的廣州科技發展 100% 股權以賬面凈值劃轉至 TCL 產業園，基準日為 2018 年 8 月 31 日。廣州科技發展出資額為 9.84 億元，增資 7.55 億元。廣州科技發展的主營業務為產業園區物業與辦公物業。廣州科技發展持有廣州市海珠區琶洲西區 AH040113 地塊，用途為 " 批發零售用地、住宿餐飲用地、商務 金融 用地 "。

這次近 8 億元的增資，以及其他增資事項，也使得 TCL 集團出售資產的交易價格從 2018 年 6 月底估值的 39.6 億元增加到 47.6 億元。這次 47.6 億元的交易對價當中，超過 40 億元的資產其實是房地產業務（32.9 億元加上增資的 7.55 億元）。

空調業務前景不妙？

在轉讓的資產當中，除了最值錢的房地產業務以外，真正能夠有較好盈利能力和賣出好價錢的，就是主營空調業務的惠州家電以及 O2O 電商平臺的酷友科技。不過，TCL 集團為空調行業前景描述了一幅充滿陰霾的局面，庫存的壓頂讓人覺得惠州家電可能不值太多錢，這其實也是受到房地產低迷周期的沖擊。

惠州家電的盈利主體，主要是來自 TCL 空調器（中山）有限公司（下稱 " 中山空調 "），中山空調的主營業務為空調的研發、生產與銷售，惠州家電持股中山空調 55%，而 TCL 實業持股中山空調則有 25%。

中山空調 2018 年上半年實現凈利潤 1.61 億元，貢獻惠州家電凈利潤的 98.08%，惠州家電上半年凈利潤為 8828.34 萬元。2016 年到 2018 年上半年，中山空調實現凈利潤為 1.83 億元、1.77 億元和 1.61 億元。中山空調母公司凈資產賬面值為 10.34 億元，評估后的價值為 18.75 億元，按照 55% 的持股比例惠州家電持有 10.63 億元的評估值。

2016 年和 2017 年空調業務收入的增長率分別為 29.83%、37.22%，不過 2015 年至 2018 年 6 月存貨余額分別為 6.96 億元、1.67 億元、20.29 億元、23.55 億元。TCL 集團回復深交所的公告中稱，" 由此可見，隨著空調業務規模的增長，惠州家電也面臨了一定高庫存壓力。2018 年以后家電空調業務仍會保持一定的增長但較歷史年度將有所放緩。"

華南某知名家電企業高管向第一財經記者表示，空調這個行業其實比較穩定，多年以來總的來說變化不大，毛利率也非常穩定。預計 2019 年空調銷售增速會放緩，甚至可能會有負增長，主要因為房地產周期的影響，一些企業明年會有比較大的去庫存壓力，庫存管理可能是未來幾年競爭新格局形成的關鍵因素。不過空調業務的盈利狀況總比日新月異的消費電子要理想，無論是中國還是日本企業，過去進軍消費電子的家電企業，很多的日子過得不算好，利潤率比傳統穩定的白電領域要低得多。

TCL 集團稱，空調行業存在周期性波動，2015 年空調行業受到消費需求不暢、產能過剩、庫存壓力加大等因素的影響。2016 年，受房地產市場去庫存效果明顯等利好因素影響，空調行業開始回暖。不過經過兩年高速增長后，行業來看全國空調銷量從 2018 年 7 月開始持續出現負增長。

除了空調和房地產以外，截至評估基準日酷友科技的賬面凈資產為 3.94 億元，評估值為 4.74 億元，按照 56.5% 的股權比例評估值就是 2.5 億元。酷友科技的主營業務為銷售 TCL 集團旗下的電視機、 手機 、空調器、冰箱、洗衣機、小家電等終端產品及提供售后服務，是 TCL 集團的 O2O 電商平臺。

此外，持股三家消費電子港股公司（TCL 通訊已經私有化）的 TCL 實業被評估為 -8 億元。然而從事彩色電視機業務的 TCL 電子（01070.HK）以及從事音視頻產品的通力電子（01249.HK），TCL 實業持股市值就已經超過 35 億元，形成強烈反差，而且 TCL 實業還持有中山空調 25%。

2017 年底從事手機業務的 TCL 通訊減值超過 30 億元，是 TCL 實業被評估為負數的關鍵所在，這也是整個重組當中爭議最大的一點。

關于 TCL 品牌去留的問題，TCL 集團稱本次交易完成后，商標仍然歸 TCL 集團所有，TCL 集團仍然可以使用該等商標。最近兩年（2016 年及 2017 年），TCL 集團對 TCL 商標的廣告投放、整合傳播、體驗 營銷 、維護、推廣及管理的投入總體費用水平均約為 4 億元，同期 TCL 集團營業收入分別約為 1064.73 億元、1115.78 億元。

來源：第一財經