苦等多年的VC/PE機構終于迎來了這一天。

　　投資界（ID：pedaily2012）3月13日消息，攜帶三類股東的 文燦股份 成功過會，成為存在三類股東企業過會第一股。這意味著，困擾擬IPO企業已久的三類股東問題終于迎來了了歷史性破冰。

　　對于VC/PE而言，這無疑是難得的利好消息。曾有多位不愿具名的投資人吐苦水， 之前整個市場對三類股東企業的態度不甚友好，“誤傷”了一些認真做投資的VC/PE機構，畢竟新三板具備轉IPO的優秀公司中存在三類股東的情形非常普遍 。如今，三類股東不再成為門檻，新三板有望再次成為VC/PE的“淘金圣地”。

　　 68 2 天IPO長跑 ，“三類股東”第一股誕生！

這是一場長達682天IPO長跑。

資料顯示，文燦股份位于廣東，是一家生產銷售汽車鋁合金精密壓鑄件的公司。從申報的材料來看，這家公司的業績并不差。2014-2016年，其歸母凈利潤分別為7884萬元、1.5億元、1.55億元，2017年上半年營收7.22億元，同比增長38.79%，凈利潤7036萬元，同比增長22.86%，在新三板萬家公司中排名靠前。

　　在開啟上市路之前，文燦股份成功融資3億元。值得一提的是，這次定增融資，文燦股份引進了包括 九泰基金 、 中科招商 、財通資管等旗下多只資管產品在內的“三類股東”。

2016年4月25日，文燦股份向證監會報送招股說明書，計劃在主板上市。然而此時，三類股東的問題也開始"發酵"。于是，攜帶三類股東的文燦股份開始了漫長的等待。

　　顯然， 三類股東成為了文燦股份上市進度緩慢的“罪魁禍首” 。根據其IPO申報稿，目前文燦股份27戶股東中有10戶三類股東，合計持股比例為3.63%；其中，九泰基金旗下的5支資管產品持有300萬股，持股比例1.82%，九泰基金-新三板4號還是文燦股份的第七大股東，持有107萬股。

　　另外，文燦股份還存在4只契約型私募基金，包括 安鵬新三板2號投資基金、東方比遜新三板8號基金、信盈泰復五號新三板投資專項資產管理計劃、金鼎新三板掘金三期證券投資基金 ，這些都是三類股東的典型代表。

繼首家攜帶三類股東企業貝斯達上會折戟之后，文燦股份成為第二家含有三類股東上會的企業，備受市場關注。對于新三板數百家含三類股東的企業而言，文燦股份的結果無疑也是它們的命運。所幸的是，歷經682天的等待后，文燦股份不負眾望成功過會，成為三類股東第一股。

　　 歷史上，“偽PE”橫行新三板

話說回來，被擬IPO企業視為“洪水猛獸”的“三類股東”究竟是啥樣？

　　事實上，所謂“三類股東”是 指契約型私募基金、資產管理計劃（主要指基金子公司和券商資管計劃）和信托計劃 。這三類金融產品原來主要為二級市場設計，但是現在被大量投資到一級市場。

最明顯的無疑是契約型私募基金，由于其在募資范圍和避免雙重稅負方面有一定優勢，另外還有設立花費時間較短，非常便捷等優點，因此近年來不少VC/PE都選擇設立一定比例的契約型私募基金。

　　事實上， 契約型私募基金在部分VC/PE機構中占比并不低 。 硅谷天堂 2017年三季報顯示，就VC/PE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存續的VC/PE基金共104只，其中公司型私募基金16只，合伙型私募基金58只，契約型基金30只；就PIPE基金而言，截至2017年9月30日，公司在管存續的PIPE基金共58只，其中公司型私募基金1只，合伙型私募基金20只，契約型私募基金37只。

相對契約型私募基金，“三類股東”的資管計劃、信托計劃則沒那么受歡迎。業內普遍認為，很多資管計劃、信托計劃對于投資標的，并不能提供除了錢以外的其它增值服務，而這與傻錢熱錢并無二異，被業內稱為“偽PE”。之前，有保薦人對媒體表示，這類“特殊目的主體”投資IPO項目，不符合PE投資本質。

然而，這些“偽PE”橫行新三板市場早已成了不爭的事實。有數據顯示，目前新三板的機構投資者構成中，除了有極少數的產業資本，私募股權投資機構、券商（含做市商和資管）、公募基金子公司是最主要的力量，而私募機構、券商、公募子公司設立的基金多數以資管計劃的組織形式存在，也即通常所稱的“三類股東”中的兩類：契約型私募基金和券商、基金的資產管理計劃，信托計劃目前占比很低。

換句話說，“三類股東”是三板最主要的機構投資者，資管計劃模式是新三板機構投資者最為普遍的基金組織形式，尤其是券商和公募，幾乎只能采取契約模式。

　　 VC/PE無奈：三類股東成了擬IPO企業的夢魘

對于擬IPO企業而言，“三類股東”問題困擾已久。

2016年4月，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報ipo的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃的，按照證監會要求，契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃持有擬IPO需清理三類股東擬上市公司股票必須在申報前清理。”后來，該消息被證實基本屬實，這是擬IPO企業第一次明確被要求清理“三類股東”。

一般企業申報IPO根本不會有這個問題，只有進行增發和交易的新三板公司，特別是做市股，最容易因為這個問題“中槍”。因此，受此規定影響最深的是已經申報IPO材料的數家新三板公司，以及上百家進入IPO輔導期尚未申報材料的新三板公司。

　　這一度令VC/PE頭疼不已。2016年5月， 勝道資本 參與潤建通信定增，其投資主體勝道新三板一期基金為契約型私募基金，一年后，為了清理“三類股東”，潤建通信從新三板摘牌。根據招股說明書，2017年9月至10月，勝道新三板一期基金對其通過定增持有的股份進行了轉讓。

實際上，含“三類股東”新三板公司申報IPO會遇到很多尷尬，比如說，很多企業三類股東清理完成不了，中介機構不同意給申報材料；排隊停滯不前，業內傳言三類股東不清理，無法IPO；更嚴重的是，為了避免三類股東的出現，很多企業紛紛在三板上退出做市轉讓方式，改為流動性更差的協議轉讓方式，使本來流動性堪憂的三板市場雪上加霜。

而要清理三類股東非常困難。《21世紀經濟報道》曾采訪一家新三板企業擬IPO的負責人，對方表示，該公司采取做市交易，股東有數百人，其中三類股東幾十個。企業在申請IPO輔導前，也曾試圖清理三類股東。但有的股東不理睬；有的股東不退股；有的股東獅子大開口；還有的股東電話聯系不上。最后花了大量的精力，清理量還不到三分之一。

清理三類股東的成本很高，有“三類股東”甚至把它做成了一門“生意”。曾有媒體爆出，已經有三類股東專門在市場上買入擬IPO的企業股票，要與公司談退出，獅子大開口，開出讓企業無法承受的天價，根本無法清理。因此，有“三類股東”的擬IPO企業一直處于進退兩難的情況。

　　 VC/PE掀起新三板“淘金”潮

直到如今，文燦股份成功過會，三類股東問題才正式迎來了破冰。

這一重大成果來之不易。早在2017年7月6日，中國基金業協會黨委書記、會長洪磊表示，關于“三類股東”問題，協會已經積極反映，提出了解決思路，證監會正在積極研究，已經在個案上取得成功突破。

直到2018年1月12日，證監會首次明確了新三板掛牌企業申請IPO時“三類股東”的監管政策，并公開提出了“三類股東”的四大審核口徑。

具體如下：

1、公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；

2、.要求“三類股東”已經納入金融監管部門有效監管；

3、對存在結構化產品和層層嵌套的投資主體的發行人提出符合監管要求的整改計劃，并對“三類股東”做穿透式披露，同時要求中介機構對發行人及其利益相關人是否直接或間接在“三類股東”中持有權益進行核查；

4、為確保能夠符合現行鎖定期和減持規則，要求“三類股東”對其存續期作出合理安排。

證監會明確新三板掛牌企業申請IPO時三類股東的監管政策，無疑為擁有合法“三類股東”企業的IPO道路掃清了障礙。不過，穿透核查難度大：監管層要求穿透式披露，主要是關注控股股東等是否存在代持、利益輸送等情形，部分契約型私募基金股東眾多，穿透起來工作量不小。

　　對于這個棘手的問題，當時行業的聲音很一致： 如果持股比例小于5%的不用核查了，那三類股東問題才能算真正解決 。而值得關注的是，在文燦股份最新披露的招股書中，并沒有對“三類”進行穿透披露，而其“三類股東”合計持股比例也恰好未超過5%。這會不會成為接下來三類股東企業的“審核口徑”？答案令人期待。

如今，隨著首家三類股東企業破天荒成功過會，新三板再次散發誘人的吸引力。對于VC/PE而言，這無疑是一波“造富”機遇。之前新三板上大批含“三類股東”企業遭到冷落，估值被壓低，而這些被埋沒的優質標的，今后恐怕會成為VC/PE爭搶的“香餑餑”。

本文為投資界原創，作者：劉全，原文：http://news.pedaily.cn/201803/428706.shtml