不久前，張維迎在國(guó)家發(fā)展論壇的演講中拋出了這樣一個(gè)問題：中國(guó)是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家，也是儲(chǔ)蓄額最多的國(guó)家，那為什么BAT都是外國(guó)人投資起家的？

距離BAT的起家已經(jīng)過去了十多年的時(shí)間，國(guó)內(nèi)的金融體制也有了很大程度的改變，然而赴美上市仍是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主流的選擇。

對(duì)于國(guó)內(nèi)的投資者而言，一面唏噓錯(cuò)過了投資BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的機(jī)會(huì)，一面又對(duì)美圖等登陸香港股市的互聯(lián)網(wǎng)新貴猶豫不決，國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)則直接缺少了互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影。

對(duì)于問題的答案，張維迎上升到了金融體制的高度，甚至引申到中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者仍缺少企業(yè)家精神。或許我們沒有張維迎教授對(duì)經(jīng)濟(jì)體制的深入了解，單就從投資的角度來說，勢(shì)能驅(qū)動(dòng)的國(guó)內(nèi)投資者在錯(cuò)過了BAT之后，會(huì)錯(cuò)過下一波巨頭嗎？

解釋這個(gè)問題之前，我們先來分析下國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的兩個(gè)現(xiàn)象。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何樂忠于赴美上市？

從2015年開始，曾經(jīng)篳路藍(lán)縷只求在納斯達(dá)克敲鐘的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司們，紛紛開始私有化回歸，名單中包含了360、世紀(jì)佳緣、歡聚時(shí)代、陌陌、中手游等在國(guó)內(nèi)知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

不過，在A股市場(chǎng)表現(xiàn)不那么樂觀的情況下，諸如排隊(duì)或借殼上市的聲音已經(jīng)少了很多。即便在港股市場(chǎng)，也只有一家獨(dú)大的騰訊和剛剛上市的美圖，互聯(lián)網(wǎng)或科技公司的面孔并不多見。

與之相反的是，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并沒有停止赴美IPO的浪潮，即便是不被看好的2016年，依然有中通、51Talk等勇闖美股市場(chǎng)，螞蟻金服也傳出了在硅谷路演的消息。如果從2000年開始算起，中國(guó)科技企業(yè)的赴美上市已經(jīng)迎來了四波浪潮。

第一波上市潮發(fā)生在2000年前后，典型代表就是有互聯(lián)網(wǎng)三劍客之稱的新浪、網(wǎng)易、搜狐。

第二波上市潮發(fā)生在2003年-2007年，攜程、巨人、百度等赫然在列，無論是數(shù)量還是規(guī)模較上一波有過之而無不及。

第三波上市潮可以看作是2010年-2012年期間，諸如優(yōu)酷土豆、搜房網(wǎng)、人人網(wǎng)等國(guó)內(nèi)二三線陣營(yíng)的互聯(lián)網(wǎng)公司開啟了赴美上市的序幕。

第四波起于2013年，阿里巴巴、京東、聚美優(yōu)品、58同城、微博、獵豹、陌陌等，在數(shù)量和規(guī)模上再度刷新了歷史。

究其原因，一方面，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍未放松用以衡量企業(yè)上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，這大概也是尚未盈利的美圖選擇香港市場(chǎng)的原因。

縱觀美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，上市之初多半處于非盈利狀態(tài)，去年虧損4.5億美金卻傳聞估值在250億美元左右的Snapchat就是一個(gè)典型案例。

而在香港上市的騰訊，IPO當(dāng)天的股價(jià)創(chuàng)造了3.38元的歷史最低價(jià)，如今騰訊的股價(jià)已經(jīng)攀升至180港幣以上，這還不包括股票增發(fā)所帶來的影響。兩者截然不同的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，不排除是將中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)推向美國(guó)上市的原因之一。

另一方面，赴美上市已經(jīng)成功中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的標(biāo)桿，即便被要求超低價(jià)發(fā)行，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍然愿意去討好美國(guó)資本市場(chǎng)。

此外，美國(guó)股市的資金容量、市場(chǎng)規(guī)則和投資偏好也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司選擇的誘因，畢竟在這個(gè)市場(chǎng)能夠融到更多的資金，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也更加自由。

當(dāng)中國(guó)企業(yè)趨之若鶩的奔向美股的時(shí)候，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響不止于公司層面，還有資本層面，比如中國(guó)投資者的投資邏輯，這便要談起第二個(gè)問題。

中國(guó)資本市場(chǎng)形成了什么樣的投資邏輯？

站在大洋的彼岸遙望美國(guó)資本市場(chǎng)，多少有一種霧里看花的感覺，中國(guó)的投資者學(xué)習(xí)了華爾街的形態(tài)，但是否領(lǐng)悟了投資的內(nèi)涵就不得而知了。至少在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值上流行著這樣的觀點(diǎn):

如果一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品是一個(gè)工具，那么它是一個(gè)十億美金的生意；

如果一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品是一個(gè)平臺(tái)，那么它是一個(gè)百億美金的生意；

如果一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品能夠打造生態(tài)系統(tǒng)，那么它是一個(gè)千億美金的生意。

按照這個(gè)邏輯似乎不難對(duì)美股的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行對(duì)號(hào)入座。

在工具類產(chǎn)品的陣營(yíng)中，高德地圖和獵豹最具有代表性，2014年高德從納斯達(dá)克退市歸入阿里時(shí)，市值在14億美元左右。同樣作為工具的獵豹，如今的估值在15億美元上下。

在平臺(tái)型公司當(dāng)中，唯品會(huì)、優(yōu)酷土豆、58同城等可以歸為此類，阿里收購(gòu)優(yōu)酷土豆時(shí)開出的價(jià)格是68億美元，唯品會(huì)和58同城當(dāng)前的市值分別為68億和46億美元，似乎符合百億美金生意的定位。

百度、騰訊、阿里則屬于生態(tài)系企業(yè)，截止到目前，阿里巴巴的市值超過2200億美元，騰訊的總市值超過1.7萬億港幣（2190億美元），而在生態(tài)方面表現(xiàn)不那么搶眼的百度，市值則處于580億美元上下。

對(duì)于這一邏輯的科學(xué)性暫且不去討論，畢竟這一說法本身就是歸納性的結(jié)論。然而這個(gè)邏輯對(duì)國(guó)內(nèi)的投資者卻產(chǎn)生了潛移默化的影響。

以上市不久的美圖為例，因?yàn)樽陨懋a(chǎn)品的工具類屬性不利于估值，而開拓了智能硬件美圖手機(jī)，美拍、閃聊等社交類產(chǎn)品。即便如此，當(dāng)美圖在香港股市拿到50億美元估值的時(shí)候，盡管相比同樣于圖片工具起家而后進(jìn)入社交和硬件領(lǐng)域的Snapchat已經(jīng)有5倍的差距，國(guó)內(nèi)一些媒體依然傳出了揶揄之聲，資本也處于觀望的狀態(tài)。

為此，周鴻祎表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)，“一個(gè)公司不要定義成是工具還是社交…只要他能為用戶創(chuàng)造持續(xù)的價(jià)值，有用戶基礎(chǔ)，這就是一個(gè)好公司的基礎(chǔ)。”

這番觀點(diǎn)不無道理，對(duì)國(guó)內(nèi)的投資者也是一個(gè)善意的提示。對(duì)于美圖的上市，無論是香港還是大陸的資本圈，都給予了極大的重視，許多教父級(jí)人物都出席了美圖的上市，這無疑也印證了周鴻祎的觀點(diǎn)。

對(duì)于一個(gè)企業(yè)而言，未來的生存空間要比現(xiàn)在的盈利能力重要的多。

我們會(huì)錯(cuò)過下一波巨頭嗎？

對(duì)比來看，美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克上市值最高的五家公司都來自互聯(lián)網(wǎng)陣營(yíng)，分別是蘋果、谷歌、微軟、FACEBOOK和亞馬遜，且高科技互聯(lián)網(wǎng)公司的市值已經(jīng)占到了美股的28%。而在A股和港股，除了騰訊一家獨(dú)秀，石油、房產(chǎn)、金融仍占據(jù)了大頭，不折不扣的偏科生。

深港通開通之后為內(nèi)地投資者打開了一個(gè)資本配置的機(jī)會(huì)，香港很可能變成一個(gè)炙手可熱的投資市場(chǎng)，但實(shí)際發(fā)展并沒有預(yù)期中那么理想。

相比于A股近乎苛刻的標(biāo)準(zhǔn)，香港股市已經(jīng)開明了很多，至少允許虧損的企業(yè)上市，這對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來說，似乎不必再漂洋過海遠(yuǎn)赴美國(guó)，可事實(shí)是這樣嗎？

不管是香港投資者還是大陸投資者，都屬于勢(shì)能驅(qū)動(dòng)型，更看重現(xiàn)實(shí)的營(yíng)收情況和回報(bào)率，而大多互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)出的是后期發(fā)力，這在百度、騰訊、阿里等巨頭身上已經(jīng)得到了驗(yàn)證。

深港通的開通，為國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者購(gòu)買港股提供了渠道，尤其是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)的80后和90后投資者，或許會(huì)成為扭轉(zhuǎn)這一局面的力量之一。

事實(shí)上，在香港上市的互聯(lián)網(wǎng)公司也或多或少存在這方面的考量，比如蔡文勝在接受媒體采訪時(shí)表示，美圖的主要用戶集中在大陸和香港市場(chǎng)，選擇在香港上市解決了內(nèi)地投資者參與的門檻，希望和用戶一起成長(zhǎng)。從結(jié)果來看，美圖上市的反應(yīng)沒有市場(chǎng)預(yù)期的那么熱烈，但整體集資金額仍然不錯(cuò)。

憑美圖一己之力能否扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)還不得而知，幸運(yùn)的是已經(jīng)出現(xiàn)了兩個(gè)利好因素。

其一，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)網(wǎng)民消費(fèi)能力的印象仍然停留在十年之前，這便不難理解為何偏工具屬性的產(chǎn)品估值被嚴(yán)重低估。而國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)這個(gè)情況則有著更清晰的認(rèn)識(shí)，比如說國(guó)內(nèi)北上廣深等一線城市的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)能力并不輸于歐美，為優(yōu)秀的產(chǎn)品和服務(wù)買單已經(jīng)開始萌芽。

其二，近兩年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的獨(dú)角獸企業(yè)不再少數(shù)，滴滴、美團(tuán)、大疆甚至是小米等優(yōu)秀企業(yè)都有可能成為港股的潛在目標(biāo)。香港股市的特殊性在于在地域和文化上更接近中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)，這便讓互聯(lián)網(wǎng)公司在打法和商業(yè)模式上有了更多的靈活性。同時(shí)，香港也扮演了互聯(lián)網(wǎng)公司謀求海外布局跳板的角色。

理想的狀況是，美圖在港股的未來表現(xiàn)有個(gè)很好的走勢(shì)，為國(guó)內(nèi)三到五年內(nèi)即將上市的獨(dú)角獸們形成標(biāo)桿效應(yīng)，吸引更多優(yōu)秀的公司，也吸納更多的投資者，進(jìn)而逐漸改變港股的現(xiàn)有格局，以及對(duì)高科技股的態(tài)度。

寫到最后。站在個(gè)人投資者的角度來講，美圖的上市以及深港通的開通都為我們提供了投資潛在巨頭的機(jī)會(huì)。過去十年中，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)群雄創(chuàng)造了超過5萬億的資本財(cái)富，又悉數(shù)被國(guó)外投資者瓜分，希望在未來的十年中，我們不只是互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)史的見證者，還是受益者。（本文首發(fā)鈦媒體）

（鈦媒體作者：Alter，微信公眾號(hào)：spnews）

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