來源：融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital）作者：顧白

VC/PE募資，一直在路上。

2023年已經(jīng)過去四分之三，一級市場上大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)，想投的投不進(jìn)，想退的退不出。沒有業(yè)績、沒有項(xiàng)目，更惶恐募資。怎一個慘字了的。

今年以來，險資、銀行等金融機(jī)構(gòu)好消息頻傳，各大機(jī)構(gòu)的IR們的神經(jīng)再次被激活，又開始蠢蠢欲動。

“連夜聯(lián)系了幾家保險和銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人。但是險資選擇GP，基本已經(jīng)默認(rèn)只選行業(yè)前20名大型GP，畢竟投資能力有保障。或者更傾向投某些細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作的專業(yè)型基金。”某VC管理合伙人景陽告訴融中，“小GP基本排不上隊(duì)。”

現(xiàn)在，真正市場化母基金太少，尤其這兩年，幾乎只剩下政府和大國企的錢。保險資金具有期限長、金額大、持續(xù)穩(wěn)定等特性，可以說是一直是VC/PE眼中的大金主，GP們想要叩開保險大門的決心從來沒有動搖過。因此政策支持下，保險、銀行這類金融機(jī)構(gòu)LP更加讓IR們趨之若鶩。

但其實(shí)，相較于險資和銀行，還有一個變化不容忽視，信托公司們也在今年暗自發(fā)力，成為VC/PE背后又一有力金主。

01
VC難題猶在，險資的大門仍難叩響

“都知道保險機(jī)構(gòu)的錢好，但是能募到的難度很大，也是事實(shí)。”

一個月前，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，其中一項(xiàng)核心政策是引導(dǎo)保險公司支持科技創(chuàng)新。消息一出，被認(rèn)為是打開了險資入市的空間。

投資人魏顥告訴記者，新的政策導(dǎo)向下險企可以更加積極地參與到科技創(chuàng)新企業(yè)的投資，這無疑是對一級市場注入了新的活力。不過，本以為圈內(nèi)會迎來新一波高潮。畢竟在所有金融機(jī)構(gòu)中，險資對股權(quán)投資的出資活躍度最高。但大多數(shù)投資人還是認(rèn)為，募資囧境其實(shí)并不會有特別大改觀。

“險資的錢一直以穩(wěn)定且長期的特性受到投資人喜歡，但險資標(biāo)準(zhǔn)真的太高，一般中腰部機(jī)構(gòu)還是很難募到。”景陽對記者說起，“險資作LP，在基金管理人的規(guī)模、注冊資本、退出項(xiàng)目數(shù)量等方面都有一定要求，底限是要求最近一年度凈基金管理規(guī)模在30億以上，注冊資本1億以上，超過2家企業(yè)IPO退出業(yè)績。對中小機(jī)構(gòu)要求還是蠻高的。”

值得注意的是，如果險資十分認(rèn)可基金管理人的能力，但由于監(jiān)管最低要求不滿足，其實(shí)可以通過嵌套一層符合監(jiān)管要求的基金的FOF結(jié)構(gòu)類解決，但這同時要求基金管理人與險資的關(guān)系非常好，險資才可能愿意做結(jié)構(gòu)嵌套。

這些年，保險配置私募股權(quán)投資卻是有些積極變化的，但往往還是只會投大的機(jī)構(gòu)和中后期的PE，VC很難達(dá)到險資要求。所以這些年對于GP們而言，LP結(jié)構(gòu)其實(shí)并沒有實(shí)現(xiàn)更加多元化，反而和以前相比沒那么多元，甚至更差了。“LP多元化可以說就是個偽命題。”景陽說到。

市場上較為穩(wěn)定的長錢資金，主流金融機(jī)構(gòu)類LP主要包含銀行、券商、保險、信托和資管公司五大類。受資管新規(guī)等政策影響，近幾年出資頻率不高，傾向業(yè)績好、回報高、資產(chǎn)配置合理的精品機(jī)構(gòu)。

根據(jù)烯牛數(shù)據(jù)，2023年上半年，募資市場43.80%的資金具有政府背景，2022年這一比例為38.72%，相對的，市場化母基金占比，從2022年的11.31%降至3.78%，可見投資放緩顯著。而金融機(jī)構(gòu)中，保險與券商占比在進(jìn)一步減少。

一直以來，信托都很少涉及股權(quán)投資，更偏好債權(quán)投資。如果受托資產(chǎn)規(guī)模縮減，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險，信托公司在固有資產(chǎn)投資股權(quán)這方面一定會更謹(jǐn)慎。

有意思的是，今年以來，信托公司似乎開始積極布局LP參與私募股權(quán)基金包括長安國際信托、西藏信托、建元信托、建信信托、國聯(lián)信托等30多家信托公司頻繁出手，出資中國私募股權(quán)市場超50支基金，其中披露金額170多億，獲資GP包括美團(tuán)龍珠、盛世投資、招銀國際、尚頎資本、君信資本、鐘鼎資本、磐霖資本、灃東產(chǎn)投、西安投控等一批明星機(jī)構(gòu)。

“信托做LP，雖然比傳統(tǒng)投資方式靈活性更高，但風(fēng)險也相對更大，股權(quán)問題就是個關(guān)鍵點(diǎn)。”景陽對記者解釋，“信托做LP投資過程中，需對企業(yè)實(shí)際控制人進(jìn)行了解，并對相關(guān)公司進(jìn)行調(diào)研。另外，要與實(shí)際控制人簽署股東協(xié)議，明確各相關(guān)方責(zé)任，約束權(quán)力、維持利益關(guān)系是不可忽視的。落實(shí)投資項(xiàng)目過程中，也還需對股東之間作出計(jì)劃、協(xié)調(diào)，或約定由專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)。”

另外，值得注意的是，信托在一級市場布局的加深，配置方式也正變得豐富和多元，除了參與設(shè)立母基金還在增加S基金配置等逐漸興起。

02
2023，誰家LP兜里最有錢？

“現(xiàn)在市場上誰最有錢？國資企業(yè)、政府引導(dǎo)基金和險資，可是面對他們總是能讓你知道什么叫‘有些事，不是努力就能實(shí)現(xiàn)的。”聊起最近的募資，投資人金石磊告訴記者，“有些VC，業(yè)績也拿得出手，身邊也不乏跟著賺到錢的高凈值個人或民企老板，但是想要進(jìn)一步優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)，引入大型機(jī)構(gòu)投資者，就會時候發(fā)現(xiàn)募資是真的難。”

從當(dāng)前市場看，無論保險資金還是信托，投資偏好上都會更青睞于歷史業(yè)績優(yōu)秀、實(shí)力較雄厚的綜合性基金，或在細(xì)分垂直領(lǐng)域具有優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)。而自2022年以來，險資出手的另一明顯變化是——多家險資共同出資一只基金,也從側(cè)面印證了只有真正有實(shí)力的GP才能拿到保險的錢。像今年9月，11家壽險公司聯(lián)手出資九州啟航基金，規(guī)模達(dá)到339億元。

今年以來，險資投資基金數(shù)量前三的分別是中宏人壽保險、中銀三星人壽、和諧健康保險。獲得險資青睞的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)包括紅杉中國、紀(jì)源資本、普洛斯、前海母基金、高瓴資本、達(dá)晨財(cái)智、國中創(chuàng)投、信達(dá)風(fēng)、CPE源峰、國科投資、遠(yuǎn)洋資本、鐘鼎資本、同創(chuàng)偉業(yè)、德同資本、國投創(chuàng)業(yè)、國科嘉和、源碼資本、云峰基金等。其中，紀(jì)源資本、普洛斯在今年獲得5家險資LP青睞。

除了險資和信托公司，越來越多理財(cái)子公司，也在紛紛開始作為LP積極布局股權(quán)投資。前不久中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》，鼓勵銀行及銀行理財(cái)子公司從事私募股權(quán)行業(yè)，直接或間接進(jìn)行私募股權(quán)投資，促進(jìn)私募股權(quán)行業(yè)良性發(fā)展。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，包括信銀理財(cái)、蘇銀理財(cái)、杭銀理財(cái)、北銀理財(cái)以及工銀理財(cái)?shù)?0多家理財(cái)子公司均在股權(quán)投資方面均有出資動作，基金額超過170億。而在去年，金融機(jī)構(gòu)LP中險資出資中排名第一，次數(shù)占比超過30%，而銀行及理財(cái)子活躍度卻是最低，出資占比不足10%。

某VC投資人接受媒體采訪時提到，“理財(cái)子公司做LP為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和發(fā)展提供資金支持，與政策導(dǎo)向相契合，是大勢所趨。另外，理財(cái)子公司背靠母行，客戶資源較為豐富，資金長期且穩(wěn)定，做LP不僅能夠拓寬投資邊界構(gòu)建多元化投資渠道，還可以彌補(bǔ)理財(cái)子公司在權(quán)益投資方面的不足。接下來兩年，一級市場將有更多理財(cái)公司，與創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作的勢頭。”

目前，銀行理財(cái)子公司參與股權(quán)投資方式，既可以是直接投資也可以是LP模式。像今年5月，興銀理財(cái)作為LP成立了福建晉江禹興福股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），西藏禹澤擔(dān)任普通合伙人及私募管理人。8月，興銀理財(cái)再度出資希言投資，成立新基金嘉興自明榕興股權(quán)投資合伙企業(yè)。這也是興銀理財(cái)自成立以來出資的第6只基金。

投資人海藍(lán)爾告訴記者，“銀行系LP多以遴選和投資產(chǎn)業(yè)子基金為投資方向。對GP管理人的篩選也是會綜合管理規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資案例來選。”

從市場投資偏好看，城商行理財(cái)子公司更傾向支持本地基金，如杭銀理財(cái)、徽銀理財(cái)?shù)龋行°y行系且區(qū)域性銀行則傾向出資區(qū)域內(nèi)基金，同時能帶動基金托管業(yè)務(wù)，而股份制銀行系出資最謹(jǐn)慎，出資額也普遍不高，但是最喜歡試水S基金。

不過，當(dāng)前銀行理財(cái)客戶整體風(fēng)險偏好較低，對應(yīng)該類產(chǎn)品定位的銀行理財(cái)客戶較少。此外，理財(cái)子公司作為LP參與股權(quán)投資處于起步階段，市場尚未成熟，對機(jī)構(gòu)的專業(yè)投研能力要求較高。

此外，近年來，還有越來越多私募股權(quán)投資的個人LP通過各種渠道和方式自行開展投資，有些超高凈值人群，手里可支配資金大幾千萬甚至過億的，就會自己設(shè)立基金，或者參股別人的基金，做個小的合伙人或者固定出資人，資金體量再大一點(diǎn)的，就直接成立家族辦公室。

“過去幾年，尤其在雙創(chuàng)時期，幾乎100多萬就可以參與一只基金，但現(xiàn)在一些優(yōu)秀的GP都要求個人LP起碼500W甚至1000W起投。”海藍(lán)爾講述這幾年募資市場的變化，“大多數(shù)GP提高個人LP出資門檻，也是為了提高投資效率考量。如果一只基金LP太多，溝通成本增加，決策效率就會很低。而且，很多高凈值個人LP出資能力其實(shí)有限，只想把規(guī)模做大。腰部機(jī)構(gòu)僅靠高凈值個人LP很難做出規(guī)模。”

不過，隨著這兩年很多基金的退出期到來，大部分基金投資回報不達(dá)預(yù)期，甚至本金都不能收回，加上國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素影響，一批個人LP的出資意愿在減弱，僅少量繼續(xù)陪跑。

03
GP們戴著手銬腳鐐募和投

“如今市場上，錢已經(jīng)不能用‘少’來形容，幾乎是沒有。”

昨天和一家機(jī)構(gòu)合伙人聊天，我問他是如何募資的。他說：“募資的關(guān)鍵不是你有多知名，帶的團(tuán)隊(duì)有多好，基金收益率有多高，而是LP愿不愿意信任你。”

過去一段時間，受全面注冊制影響，金融機(jī)構(gòu)出資有出現(xiàn)一陣觀望態(tài)勢，活躍度有所降低。如今，險資、銀行等金融機(jī)構(gòu)相關(guān)政策不斷調(diào)整過后，募資環(huán)境真的改善了嗎？金石磊告訴記者，國家鼓勵力度不減，但錢在口袋里更深了，需要回答LP的問題更多了。

很多小型GP都想要拿到險資的投資。可是，很多保險公司對大型GP的基金投資周期可能長達(dá)8年，對小型GP的投資周期卻會明顯縮短，可能只有5年。

很多地方引導(dǎo)基金和國資都有明確的招商需求，最關(guān)心的永遠(yuǎn)都是給當(dāng)?shù)匾M(jìn)什么項(xiàng)目，每年能開多少票、貢獻(xiàn)多少稅收，能不能帶動就業(yè)甚至搞出產(chǎn)業(yè)小集群等問題。政府出的每一筆錢，未來可能都會量化在招商數(shù)據(jù)里，項(xiàng)目的成長性、估值、甚至未來的業(yè)績回報都不重要。

“甚至于，當(dāng)LP決定要投某只基金，整個投資過程才過半，后續(xù)還有LPA和S/L的談判和磋商，出資打款甚至個別還涉及到異地注冊等環(huán)節(jié)。募資過程中，GP還要拿捏各類LP不同的奇怪訴求，對于協(xié)議細(xì)節(jié)的把控，對于合伙人、律師、LP法務(wù)等的多方協(xié)調(diào)都至關(guān)重要。每一個數(shù)據(jù)的目標(biāo)和細(xì)微轉(zhuǎn)變，落在基金的出資上都是敏感的問題。”金石磊對記者說到。

這幾年市場不斷洗牌，LP在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)不斷增強(qiáng)，募資錢從哪來成為GP的重要議題。對于募資，非常考量GP的功力，特別是現(xiàn)階段。

達(dá)晨邵紅霞說過，LP的多元化，更是對GP各方面能力的考量。每次募資，都是對我們自身投資策略、管理體系的一次檢驗(yàn)，倒逼我們在業(yè)務(wù)能力和產(chǎn)業(yè)賦能上不斷提升和優(yōu)化。

募資難,恰恰是因?yàn)镚P的專業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重。“GP的專業(yè)性體現(xiàn)在募投管退全流程，但現(xiàn)在很多LP只看GP投資業(yè)績，而GP也只關(guān)注LP喜好。”

從當(dāng)前市場現(xiàn)狀來看，至少95%的機(jī)構(gòu)募資都存在問題，5%的頭部機(jī)構(gòu)又形成了虹吸效應(yīng)。如果真正做到頭部5%的機(jī)構(gòu)，不管面對什么樣的LP和什么訴求，最終還是能夠吸引他們。可是，對于絕大多數(shù)GP來說，政府要招商引資，上市集團(tuán)要圍繞產(chǎn)業(yè)投資，高凈值人群又要加入投委會，還要跟投甚至直投。

今天，為了完成募資，GP們不得不戴著各種手銬腳鐐跳舞。