出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

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目前，富衛集團通過港交所上市聆訊，控股股東是李嘉誠次子，有“小超人”之稱的李澤楷。

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只不過，華麗的保費數字與快速的區域擴張背后，是高達87%的資產負債率。且根據聆訊資料，富衛集團擬將IPO募集資金用于提高資本水平，并為營運實體提供增長資金，用于加強股本、償付能力及核心流動資金，以及建立超出適用法定要求的資本緩沖。

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所以，這場IPO從本質上看，更像是富衛在激進高杠桿擴張之后的“續命”行動。即，通過IPO融資緩解流動性壓力。

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更為關鍵的是，分析下來富衛集團有兩大隱憂值得注意，投資需謹慎。

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一是，財務狀況堪憂，盈利可持續性存疑；

二是，激進并購擴張下，積累超百億商譽，減值風險較大；

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詳見下文。

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規模“虛胖”，實質深陷盈利困局

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復盤看，富衛集團的業務發展史幾乎是由“買買買”并購擴張模式構成。

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招股書顯示，2013年2月，李澤楷收購了荷蘭國際集團（ING）在香港、澳門和泰國的保險業務，并以此為基礎在2013年組建富衛集團。

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2015年6月，富衛集團通過收購富衛印尼的50.1%股權，進入印尼市場，并在2018年3月將股權比例增加至79.1%；

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后來，富衛集團更是通過一系列戰略性并購陸續進入新加坡（2016年）、越南（2016年，2020年）、日本（2017年）、馬來西亞（2019年，2023年）、泰國（2019年）、柬埔寨（2020年）等市場。

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即，富衛集團的保險業務覆蓋市場除了菲律賓（2013年）是通過新設的方式進入市場，其他9個市場都是靠并購的方式進入，且并表就有保費收入增長。

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在上述背景下，富衛集團成立以來保費收入增長較快。

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2014-2024年間，富衛集團年化新保費從2014年的3.09億美元躍升至19.16億美元，增長5.2倍 （聆訊資料中未看到公司各年度的保費具體數字） 。

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同時，覆蓋市場中保費排名增長也較快。以公司的主要市場東南亞市場 （包括泰國、柬埔寨、菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞） 為例，按照富衛集團的估計，它的排名已經由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是這期間增長最快的泛亞人壽保險公司 （泛亞保險公司，指的是在三個或以上富衛集團展業市場開展業務的保險公司） 。

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以上是富衛集團采用并購擴張模式的好處，可快速覆蓋多個市場，并帶來“保費收入”和保費排名快速增長。但要注意的是，并購往往伴隨高昂溢價與整合成本，一般短期利潤會承壓，整合完畢后利潤情況才可能慢慢好轉。

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遺憾的是，富衛集團目前利潤承壓階段并未過去。即，規模擴張并未同步轉化為利潤。

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財務數據顯示，2022-2024年，公司保費增長驅動下，營收分別為19.82億美元、28.23億美元和38.68億美元，但利潤卻并不理想，近三年凈虧損超過10億美元。

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其中，2022年富衛集團凈虧損3.2億美元，2023年虧損擴大至7.17億美元。

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盡管2024年實現凈利潤1000萬美元，但拆分盈利來源，真正扭轉局面的是資本市場回暖帶來的凈投資大幅度提升，從2023年的-6.32億美元至2024年的2.41億美元；而核心保險業務卻出現了下滑，從2023年的6.79億美元下滑至2024年的6.70億美元。

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利潤的虧損困局，揭示了富衛集團并購模式下的增長隱憂，整合后的向好發展顯然仍是其當下的問題所在。 回歸保險行業本質，業績的來源主要依賴于兩方面：產品端和渠道端。分別看一下：

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從產品端看，正如公司在聆訊資料中說的，“整個亞洲市場提供的保險產品核心優勢差異化有限。”這意味著目前公司的產品端在市場上并沒有差異化優勢。

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至于渠道端，包括銀行保險、代理人、經紀/獨立理財顧問及其他(包括純網上保險及其他分銷渠道)。這些渠道于2024年分別貢獻46.6%、15.2%、31.8%及6.5%的新業務價值。

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其中，銀保渠道是富衛的主要收入來源。目前，公司有32家正在合作的銀行保險伙伴，包括東南亞的8個獨家銀行保險合作伙伴。但正如其在聆訊資料中提到，公司與銀行合作關系存在終止或不會重續合作的風險，屆時會對產品的盈利能力造成不利影響。

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對于銀行來說，在產品都差不多的情況下，誰給的傭金多會更傾向于賣誰家的產品。故，以銀保渠道為主的富衛集團，渠道端競爭力顯然并未掌握在自己手里，未來有較大的不確定性。

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此外要注意的是，保險企業除了負債端產品銷售外，還有一塊重要的業務是投資端，也就是拉動2024年利潤扭虧的重要驅動力。關鍵是，公司的投資能力如何呢？

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分析下來，并不樂觀。

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因為與業內險企不同，富衛集團僅有31.8%的資產是自己管理，20.6%的資產由實控人李澤楷控制的柏瑞投資打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩余部分由其他三方管理。即，大多數資產都是外包管理。

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這就跟我們普通人買基金差不多，投資收益需要寄希望于“他人”。

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而結合2022年、2023年公司利潤虧損有很大程度上是因為投資相關的不利波動導致，由此看到富衛集團的整體投資能力并不能算好，所以即使2024年受益資本市場向好，拉動了利潤，但未來持續性存疑。

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（資料來源：富衛集團聆訊資料）

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由上，富衛集團雖然通過“買買買”模式快速擴張，帶來的保費規模的增長，但是更多是“虛胖”，賺錢能力并不高，依然陷于盈利困局。也就是說，公司自我造血能力并不夠。

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此外，公司持續擴張下也積累了較多商譽，未來面臨較大的商譽減值風險，可能會進一步拖累利潤，值得重視。

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謹防商譽減值風險

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2022-2024年，富衛集團的商譽分別為15.29億美元、15.35億美元、15.07億美元 （約合人民幣109億元） 。且2024年，該公司已就富衛印尼確認了2100萬美元的減值損失。

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雖然富衛印尼減值對相較公司整體商譽僅有個位數擾動，但對當下僅有1000萬美元利潤 （這還是在資本市場向好，提升投資回報率的前提下） 的富衛集團來說，若后續仍有商譽減值，可能也會再度拖累公司利潤到虧損狀態，顯然商譽減值風險對利潤的擾動較大。?

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若再結合公司聆訊資料，“中國內地是區內保費總額最大的人壽保險市場，將繼續在中國內地等地探索拓展機會。包括申請壽險牌照、拓展分銷渠道及擇機并購，戰略聚焦點或是具備巨大潛力的大灣區”；同時提到，“其亦可能考慮其他市場的機會，例如印度”。

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由上，可看到公司繼續拓展亞洲市場的戰略目標并未發生變化。而結合富衛集團擴張以來，采用的“買買買”模式，以及本次IPO募資資金用途是未來提高“資本水平”來看，未來其并購擴張的模式可能會繼續。

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上述背景下，公司的商譽金額或會繼續提升，減值風險也會進一步積聚，并可能會拖累利潤。

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只不過，在2024年富衛集團的資產負債率已經高達87%的情況下，以股權融資“輸血”不繼續提升負債率或是其更好的選擇，這或許是富衛集團“四闖”港交所的重要原因。

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但在其保險業務盈利可持續性存疑，以及并購擴張商譽壓頂，減值風險較大并可能會進一步拖累利潤情況下，投資需謹慎。即其于7月7日在港交所掛牌上市后，不一定會有投資者愿意在“高商譽、高負債”的情況下接盤，可能會觀望盈利穩定性，此情況下股價漲幅或有限，甚至可能會破發。

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